多家投行发布美国经济与AI影响研报

编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

摩根士丹利：美国逾八成生产率增幅来自高AI暴露行业 就业替代初显

摩根士丹利11月6日发布研报指出，美国生产率改善仍高度集中在人工智能（AI）暴露程度较高的行业，主要由产出增长和资本深化推动，但部分领域已出现就业替代迹象。该行认为，AI对宏观就业市场的冲击仍有限，尚不能将生产率回升全面归因于企业利用AI提升业务效率。

截至2026年第二季度，美国以每名员工产出衡量的生产率同比增长2.4%，为过去20年平均增速的两倍，低于第一季度的3.0%。其中，高AI暴露行业贡献2.0个百分点，占总体增幅约83%；中低AI暴露行业合计仅贡献0.4个百分点。一年前两类行业贡献分别为1.4和1.0个百分点。

按行业自身增速看，高AI暴露行业第二季度每名员工产出同比增长6.8%，明显高于中等暴露行业的0.8%，低暴露行业则下降0.7%。高AI行业自2024年底以来明显提速，主要受AI基础设施投资相关产出增长推动，而非全经济范围内的业务流程改造。最新GDP年度修订进一步强化了这一差异。

就业方面，约半数高AI暴露行业正经历就业下降。数据处理、软件领域在产出快速增长的同时就业岗位加速减少，信贷中介机构就业亦走弱，但后者可能受房地产市场疲弱影响。私人教育、企业管理等领域的就业下降也未必源于AI。

与此同时，证券行业产出和就业同步增长，计算机制造业招聘加快但产出及生产率下降，法律服务业就业增加而产出停滞，显示AI影响存在明显分化。

摩根士丹利强调，当前就业替代仍是局部现象，整体劳动力市场能够吸收相关压力。研究基于64个行业数据，将12个划为高AI暴露行业，采用每名员工产出而非每工时产出衡量生产率，因此不能直接等同于官方劳动生产率指标。

法国外贸银行：美国就业市场回暖但未过热 薪资通胀压力仍有限

法国外贸银行（Natixis）11月6日发布研报指出，美国10月就业数据全面好于市场预期，显示劳动力市场保持韧性，但薪资增长仍相对温和，尚未出现明显过热迹象，对美联储而言，当前就业形势不足以引发新的通胀担忧。

数据显示，美国10月新增非农就业16.5万人，明显高于市场预期的7万人，也超过9月修正后的6万人。9月数据此前公布值为2.9万人。过去三个月非农就业月均新增13.7万人，显著高于维持劳动力市场平衡所需的就业增长水平。

失业率从9月的4.17%小幅降至4.14%，与此同时，劳动参与率从61.8%升至61.9%。失业率下降与劳动参与率上升同时出现，是就业市场改善的积极信号。

不过，部分指标仍显示劳动力市场存在疲弱迹象。就业不足率有所上升，失业者重新找到工作所需的时间也在延长，表明就业复苏并不均衡。

薪资方面，10月平均时薪环比上涨0.4%，同比上涨3.1%，高于市场预期，前月数据也获得上修。但该行认为，薪资增长长期处于温和水平，单月回升并不足以说明劳动力需求重新升温。

法国外贸银行强调，相比波动较大的就业人数，薪资增长更能反映劳动力市场紧张程度。其名义收入指标及多项就业市场指标均显示，工资尚未形成明显的通胀推动力。

该行认为，美国劳动力市场整体呈现稳定而非过热的状态，美联储无需过度担忧。市场关注焦点将转向下周公布的通胀数据，以及资产价格和金融条件的变化。

市场

杰富瑞：AI资本开支或于今年见顶 信贷市场已发出风险警告

杰富瑞策略师克里斯托弗·伍德11月5日发布研报指出，美国AI资本开支周期可能已在2026年见顶，或至少进入周期中期调整。尽管科技巨头仍在扩大投资，信贷利差持续扩大，显示资本市场对AI融资的支持意愿正在减弱。

市场预计微软、亚马逊、Alphabet及Meta四大云巨头2027年资本开支将达1.04万亿美元，但杰富瑞认为实际规模可能低于预期。第三季度四家公司合计资本开支2020亿美元，同比增长108%；亚马逊和Alphabet同期自由现金流分别为负350亿和负90亿美元。

信用市场已出现风险信号。亚马逊、Alphabet和Meta的10年期公司债利差分别从10月12日的73、65和94个基点扩大至89、81和129个基点。甲骨文及CoreWeave五年期信用违约互换（CDS）利差较6月低点分别升至329和1163个基点。数据中心表外融资扩张进一步加剧风险。

AI投资已成为美国经济增长的重要支柱。截至第三季度的四个季度，按信息处理设备、软件和数据中心建设等广义口径计算，相关投资贡献美国实际GDP增长1.39个百分点，占2.1%总增幅的67%。信息处理设备与软件投资占名义GDP比重升至5.35%，超过2000年互联网泡沫时期4.46%的高点。

伍德认为，科技巨头持续投入的重要动力是担忧AI冲击搜索、电商等传统业务，但巨额投资能否获得合理回报仍存疑问。微软、亚马逊、Alphabet和甲骨文的合同收入积压额已达2.5万亿美元，AI产业内部循环融资风险值得警惕。

相比之下，中国AI企业更注重算力效率与成本控制，但中国AI半导体十大指数已较6月高点下跌50%。

杰富瑞强调，实际数据尚未证实资本开支放缓。若信贷收紧引发AI投资急剧降温，将冲击美国经济增长，并推动美联储政策预期转向宽松；但财政赤字高企可能削弱美债的传统避险作用。

全球央行

美银：市场低估全球央行加息风险 美国债务上限或明年2月触顶

美国银行11月6日发布全球利率周报指出，科技股走弱及市场猜测美伊局势可能缓和，推动油价一周下跌约15%，全球债券收益率同步回落。尽管市场开始押注经济放缓、央行转鸽，美银认为地缘风险尚未消退，美国增长与通胀仍具韧性，货币政策紧缩程度可能超出市场预期。

美银预计，美联储将在今年12月及2027年3月各加息25个基点，2026年末美国10年期国债收益率或达5%。近期避险交易迫使其止损美国两年期国债利率上行策略，但仍看空短端美债，倾向收益率曲线趋平。该行预计，美国10月非农就业增加7.5万人，高于市场预期的6.5万人，失业率维持4.2%；核心CPI和整体CPI环比分别上涨0.23%和0.18%，通胀风险偏向上行。

美国中期选举后民主党掌控国会两院，美银认为分裂政府将限制重大政策调整，但州和地方层面的数据中心监管可能延缓AI建设、抬高成本，削弱短期资本开支。民主党胜选也可能加剧2027年债务上限僵局。

美银估计，美国现行41.1万亿美元债务上限可能最早于2027年2月触及，目前剩余举债空间仅约5570亿美元。财政部资金耗尽日的基准预测为11月，但8月就可能面临压力。因此，美银将美国国债附息债券增发时间由明年8月推迟至11月，新增发行预计集中于2至10年期。

欧洲方面，美银预计欧洲央行12月再加息一次，2027至2028年转向降息。当前法国与德国10年期国债利差约155个基点，乐观情景下可能收窄至75个基点，若欧股下跌10%等风险叠加，或扩大至250个基点以上。

英国央行11月加息25个基点，投票结果为8比1，释放比预期更鹰派的信号。美银预计明年2月再次加息至4.25%，但认为市场计入的总计四次加息过多。

澳大利亚央行以6比3通过加息后，美银判断本轮紧缩或已见顶，同时认为市场对2027年上半年降息的押注过早。该行还预计日本央行12月及加拿大央行明年1月分别再加息25个基点。

大宗商品

花旗下调铜价预测至1.33万美元 预计未来两年铜市持续过剩

花旗11月6日发布研报，将未来0至3个月铜价目标从每吨14500美元下调至13300美元，2027年和2028年均价预测分别从14500美元、15000美元下调至13500美元和14000美元。该行认为，人工智能（AI）投资前景引发市场担忧、周期性需求疲弱及供应恢复，可能推动铜价短期进一步回落。

花旗最新供需模型显示，2026年至2028年全球精炼铜市场将分别过剩25.7万吨、13.8万吨和28.5万吨。预计2027年铜矿产量同比增长2.4%至2428万吨，明显高于今年的0.7%；2028年增速进一步升至2.7%。增长主要依赖刚果（金）增产及大型矿山复产，但项目延期和生产中断仍是重要风险。

需求方面，花旗全球铜终端消费跟踪指标（GCET）显示，9月全球铜终端需求同比增长2.4%，中国增长2%，中国以外市场增长约3%。中国需求主要由光伏、风电及发电设施建设支撑，剔除风光装机后基本持平，房地产、家电等传统领域持续疲弱。

AI数据中心、电网及能源转型投资仍是需求增长主力。花旗指出，能源转型与AI相关领域贡献了近年来近乎全部铜需求增量，但随着中国新能源出口激励减少、贸易壁垒增加，相关需求增长预计在2027年放缓。

供应端仍存在短期制约。今年前八个月全球再生精炼铜产量仅同比增长5.4%，远低于按历史价格弹性估算的约12%。高能源成本、中国废铜回收政策调整及原料紧缺，限制了废铜供应增长。

库存分布同样失衡。2025年3月以来，美国铜库存估计增加约140万吨，而中国交易所库存接近多年低位，进口升水升至多年高点。花旗认为，中国企业可能趁铜价回落补库，为价格提供支撑。

政策风险仍是最大变数。花旗预计，美国铜关税政策的不确定性可能延续至2027年。若美国出台关税、中国推出新刺激措施或主要矿山减产，铜价可能迅速反弹。

情景分析显示，花旗给予2027年铜价看涨情景30%的概率，对应均价16500美元；基准情景概率50%，对应13500美元；看跌情景概率20%，对应12000美元。

瑞银：美国中期选举结果利好黄金 预计明年金价升至5400美元

瑞银财富管理11月6日发布研报指出，美国中期选举后，民主党赢得国会控制权，市场对中东局势进一步升级的担忧缓和，油价、美元及美债收益率回落，推动金价重新站上每盎司4000美元。

瑞银认为，美国政治僵局、州政府加强人工智能（AI）监管，以及地缘政治冲突升级风险下降，可能继续对美元构成温和下行压力，为黄金提供支撑。

该行预计，若中东能源供应加快恢复，2027年通胀压力有望缓解，美联储及其他主要央行可能在一季度结束加息。随着第二季度通胀进一步回落，市场对降息及债券收益率下降的预期将逐步增强。不过，地缘政治局势仍可能迅速逆转，黄金进一步上涨需要货币政策预期发生更广泛转变。

黄金基本面同样提供支撑。世界黄金协会数据显示，三季度全球黄金总需求（含场外交易）为1369吨，同比下降1%；今年前三季度累计需求3881吨，接近2025年创下的纪录水平。

其中，全球央行购金321吨，同比增长42%；黄金ETF净流入211吨，推动全球持仓升至创纪录的4256吨。相比之下，金条和金币需求同比下降19%至268吨，珠宝需求下降17%至313吨，中国和印度珠宝需求分别下降22%和20%。

供应方面，三季度全球金矿产量同比增长3%至1071吨，创同期纪录，但回收金供应下降8%，推动总供应同比减少1%。

瑞银认为，强劲的央行购金需求将限制金价跌破4000美元后的下行空间。该行维持黄金上涨预期，预计2026年底金价达到4600美元/盎司，2027年3月升至5000美元，6月和9月进一步上涨至5200美元和5400美元。

产业

摩根士丹利：美国两州12.4GW数据中心项目面临延期风险

摩根士丹利11月6日发布研报指出，美国中期选举后，得克萨斯州和俄亥俄州州长职位均由共和党转入民主党手中，可能改变当地数据中心审批政策。该行估算，截至2030年，两州合计约12.4吉瓦（GW）的数据中心项目面临推迟或取消风险，占其预测美国同期运营容量的8%。在建项目预计不受影响，主要风险集中于尚未动工项目。

具体而言，2028、2029和2030年面临风险的新增容量分别约为4.9GW、3.8GW和3.7GW，占当年全国新增容量的20%、17%和19%。不过，这些数据代表潜在风险上限，并不意味着项目必然取消。

摩根士丹利暂未调整美国数据中心容量预测，维持2030年基准情景152GW，乐观与悲观情景分别为177GW和131GW。

政策方面，得州候任州长希诺霍萨主张在完善监管规则前暂停新项目审批。州长可通过行政命令实施临时限制，或影响州能源监管机构的人事和许可决策；但取消税收优惠、扩大地方否决权以及强化电费用户保护等长期措施仍需共和党掌控的州议会批准。

摩根士丹利判断，新监管措施更可能拖慢建设，而非永久抑制需求。供给收紧则可能增强现有数据中心运营商的议价能力。

投资方面，该行看好Equinix和Digital Realty。前者在得州运营9处设施，维持“增持”评级及1250美元目标价；后者达拉斯市场贡献其2026年第三季度年化租金的4.2%，当地一项80MW、投资3亿美元的数据中心项目面临政策不确定性。

摩根士丹利维持Digital Realty“与大市同步”评级、目标价215美元，并指出两家公司股价短期仍可能受到AI投资相关消息冲击，但已建成且电力供应有保障的数据中心资产有望因供给趋紧而进一步升值。

公司

大和资本：苹果股价上涨势头或在明年4月后减弱，存储成本成主要压力

大和资本市场（Daiwa Capital Markets）在最新研报中表示，尽管苹果新一轮iPhone产品周期表现强劲，但随着存储芯片成本上涨、关键零部件供应受限及业绩比较基数提高，公司2027年增长前景将面临更多挑战，股价上涨势头可能逐渐减弱。

该机构维持苹果“跑赢大盘”评级，并将12个月目标价从335美元上调至375美元，较研报发布前股价仍有约9%的上涨空间。

大和资本市场分析师Louis Miscioscia在研报中提出，苹果当前的良好经营势头究竟还能持续多久？他认为，答案可能是2027年4月。

Miscioscia预计，苹果截至2026年12月和2027年3月的两个季度业绩仍将保持相对稳健，主要受益于此前积压订单的交付以及销售渠道补充库存。

不过，2027年4月之后，苹果将面临更加严峻的增长挑战。一方面，前期强劲销售形成的较高比较基数，将增加后续实现高增长的难度；另一方面，存储芯片价格持续上涨，可能对公司的成本控制及利润率造成压力。

大和资本市场指出，苹果此前签订的采购合同及库存储备，在一定程度上帮助公司抵御了零部件涨价的冲击，使其能够维持相对稳定的成本和利润率。但随着时间推移，这些保护措施的效果可能逐渐减弱，2027年控制成本和维持利润率将变得更加困难。

产品方面，Miscioscia认为，苹果最新推出的iPhone系列整体表现良好，但新款iPhone Duo似乎面临较为严重的供应限制。即使终端需求保持强劲，关键硬件组件供应不足也可能制约产品销售增长。

此外，Miscioscia强调，自2015财年以来，苹果尚未连续两个财年实现两位数的营收增长。这意味着，在经历2026财年的强劲增长后，公司能否在2027财年继续维持类似增速，仍存在不确定性。