高盛复盘科技股灾：19年最大意外波动

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高盛分析师Garrett构建的“移动惊喜比率”显示，上周四的下跌相对于期权市场定价的“意外程度”为19年之最，标普500该指标甚至超越金融危机与新冠疫情。根本原因在于：投资者在周三反弹后激进解除对冲，导致周四毫无防备。Garrett警告，CTA未来一个月仍有450亿美元待抛，“仓位重置”还是“更深远崩溃”，悬而未决。

上周四，美股遭遇了一场令期权市场措手不及的历史性冲击。高盛衍生品策略师Brian Garrett在最新周末报告中指出，无论从市值蒸发规模、成交量、波动率跳升幅度还是投资者仓位来看，这一天的市场数据均与新冠疫情冲击、全球金融危机及所谓"对等关税日"的关税恐慌形成呼应——但其最大的特殊性在于，此次下跌相对于期权市场此前定价的“意外程度”，是过去19年来之最。

上周四，纳斯达克100指数单日暴跌6.4%，为2020年3月以来最大单日跌幅；标普500指数下跌4.4%，为所谓"对等关税日"以来最差表现。当日，Cboe历史上单日认沽期权成交量创下纪录，约2.5万亿美元的纳斯达克100市值在一个交易日内蒸发，为该数据集有史以来最大单日美元损失。Garrett将上周市场表现定性为“难以用任何词汇来描述，只能说是‘丑陋’”。

Garrett的核心判断是：此次冲击“更像是剧烈的仓位重置，而非系统性事件”，但他同时警告，市场仍有“更多机械性抛压有待消化”，并将最终走向定性为“仓位重置”还是“更深远的后果”，目前仍是悬而未决的问题。高盛恐慌指数（Panic Index）在上周四飙升至9.57，为近期历史高位，Garrett指出，该指数历史上高于9的读数通常是较好的买入时机。

“两个多十年以来最大的低估”：MSR指标创19年纪录

Garrett为衡量此次下跌的“意外程度”专门构建了一个指标——“移动惊喜比率”（Move Surprise Ratio，MSR），定义为资产单日百分比变动除以前一日1个月隐含波动率，即：相对于期权市场的定价，实际波动有多大？

结论触目惊心：标普500的MSR为至少2007年以来最大，超过了全球金融危机、Volmageddon和新冠疫情期间的任何一次读数。

纳斯达克100（通过QQQ衡量）的MSR为历史第二大，仅次于所谓"对等关税日"；罗素2000的读数则跻身历史前五。

Garrett对此的评价是："说波动率市场低估了此次变动，是两个多十年以来最大的低估。"野村证券的Charlie McElligott也在周五坦承，此前平坦的偏斜和VIX ETN规模萎缩让他误判了市场缺乏"加速燃料"——"天哪，我错得有多离谱"。

市值蒸发与成交量：历史级别的“大洞”

Garrett首先从损失规模入手。纳斯达克100指数单日市值蒸发约2.5万亿美元，是高盛自2001年以来数据集中最大的单日美元损失，远超此前任何一次。以百分比衡量跌幅看起来不那么极端，原因仅在于该指数的绝对规模从未如此之大。

成交量同样创下纪录。Garrett指出，上周四的美元名义成交额是有史以来最大的“常规交易日”成交量（剔除期权到期日和指数再平衡日），约达1.75万亿美元，远超2025年4月关税恐慌期间的水平。

ETF在其中扮演了关键角色。上周四是历史上第三大ETF美元名义成交日，ETF占综合交易量的33%，高于28%的历史均值。Garrett对此的解释简洁直接：“当VVIX单日上涨40个点以上时，投资者的第一反应就是抓起ETF这种‘钝器’。”

对冲被提前解除：波动率市场为何被打个措手不及

此次崩跌之所以如此剧烈，一个关键原因在于买方此前刚刚主动解除了对冲头寸。Garrett写道：

“客户在周三中期选举后的反弹行情中，已激进地撤销了保护性头寸，这使得投资者在进入周四的波动之前处于对冲不足的状态，而凸性的爆炸式上升几乎没有先例可循。”

波动率的波动率（VVIX）单日跳升约44个点，为2006年以来第二大单日涨幅，仅次于2018年2月的"波动率末日"（Volmageddon）事件。

在delta调整基础上，1个月期VIX的超额表现也跻身过去五年最大之列，与2024年8月5日日元套利交易去杠杆以及所谓"对等关税日"并列。

相关性同样出现剧烈跳升。Garrett指出，市场此前长期处于个股相关性极低的状态，而上周四，标普500指数3个月隐含相关性单日跳升约9个点至略高于20，为2023年以来最大单日涨幅之一，一日之内便达到了此前12个月隐含相关性所处的水平。

恐慌指数从"接近零"飙至9.57

六周前，Garrett还在感叹美股“拒绝定价任何恐慌”——彼时高盛恐慌指数收盘低于1，而债券波动率和信用利差均已发出极度恐惧信号。上周四，这一局面彻底逆转。

高盛恐慌指数（由VIX波动率、标普500偏斜、标普500期限结构和标普500 1个月平值隐含波动率等权百分位排名构成）上周四触及9.57，周末收于9.2。Garrett指出，历史上高于9的读数通常是较好的买入时机，但他也提示，所谓“对等关税日”前后9以上的读数持续了数周才见底。

与此同时，市场的做多方式也在悄然转变。Garrett写道：“‘波动率走低’交易已成为新的‘现货走高’交易。”上周五，投资者追逐的不是标普500或纳斯达克100的看涨期权，而是VIX看跌期权，VIX看跌/看涨成交量比率升至约1.5，为其两年图表中的最高水平。

仓位数据：净敞口跌至第0百分位

仓位层面的数据同样触目惊心。高盛Prime经纪数据显示，上周净卖出主要由多头平仓驱动。美国基本面多空基金总杠杆率下降8.7个百分点至207.5%（1年期第26百分位），净敞口下降3.7个百分点至43.4%，为第1百分位读数。经beta调整后更为严峻：总杠杆率213.2%（-15.7个百分点）和净敞口57.5%（-6.4个百分点），均处于第0百分位。

个股层面，单一股票已连续第8周净卖出，本周供应量为逾四个月来最大，且内部出现防御性轮动：卖出科技股和工业股，买入公用事业、房地产和金融股。

全球科技股的卖出规模与高盛数据集中的历史最大值持平，过去五个月内已出现四次历史前五大科技股净卖出周。截至上周四收盘，TMT多空基金年内收益率约为持平，较6月高点的+24%已全部回吐。

高盛高beta动量组合目前处于50%的回撤，深于2021年的去杠杆，也是该系列2011年启动以来最深的回撤。“AI vs 非AI”交易的六个月回报价差已跌至-37%，为该十年期图表的历史最低，而一年多前这一数字接近+70%。

高盛高接触现金交易台当周净卖出60亿美元，主要集中于科技股，自本轮下跌启动以来已累计卖出300亿美元科技股（TMT加通信服务），超过7月份210亿美元的供应量。唯一的积极信号：周五收盘时，半导体板块出现了逾6个交易日以来首次买入偏斜。

系统性卖压尚未结束

对于期待上周五反弹即为底部的投资者，Garrett给出了一个警示：系统性交易者仍在卖出股票、买入债券。高盛数据显示，CTA信号在全球约60%的股票市场中已转为负值，该行测算未来一周标普500期货的待卖出规模约为280亿美元，未来一个月约为450亿美元。

债券方面，CTA已买入3300万美元DV01，预计未来一周再买入2800万美元，未来一个月再买入7800万美元，Garrett称之为"相当大的规模"。这意味着趋势跟踪者即将大幅做多久期，而与此同时，非农就业数据强劲至16.5万人，市场已开始定价美联储12月加息。

Garrett还对防御性板块的估值发出警告。消费必需品目前的24个月远期市盈率约为22.5倍，约为半导体指数约10.5倍的两倍。高盛Delta One交易台倾向于做空其分散化必需品篮子（GSXUSTAP），理由是相对于标普500的估值溢价和股息收益率均已显示超买，且"在当前利率水平下，通过互换做空可以获得正向收益"。

重置还是“更深远的后果”？

面对上述数据，Garrett的操作倾向是谨慎做多：

“短期内可能还有更多技术性压力需要消化，但我会选择买入12月份各指数和最受冲击板块的看涨价差期权（做多delta，波动率中性，淡化看涨偏斜）——包括DRAM、SOXX等。”

他同时留下了一个开放性问题：“现在的问题是，这究竟代表着又一次痛苦的仓位重置，还是某种更深远后果的开端。”高盛Delta One负责人倾向于1998年而非2000年的剧本，Tony Pasquariello认为在更艰难的2027年到来之前还有最后一波上涨；而美银的Michael Hartnett则认为，此次民主党的“蓝色浪潮”标志着“AI巅峰”。

Garrett最后指出，鉴于系统性抛压仍在持续、美联储可能在去杠杆过程中加息，以及AI融资问题尚无答案，“更深远后果”的可能性依然存在。